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　　中國(guó)A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)2006年初以來(lái)的迅猛上漲之后，如今表征大盤走勢(shì)的中信標(biāo)普300指數(shù)靜態(tài)市盈率已經(jīng)高達(dá)65倍，即使考慮到2007年公司業(yè)績(jī)可能增長(zhǎng)60%以上，該指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率也已經(jīng)超過(guò)40倍！A股市場(chǎng)的估值是否合理？是否存在嚴(yán)重的泡沫？當(dāng)此敏感時(shí)期，這些問(wèn)題已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖從實(shí)證研究和國(guó)際比較的角度來(lái)回答上述問(wèn)題。
　　首先，觀察一國(guó)股票市場(chǎng)的平均價(jià)格水平與人均名義GDP的比率，可以評(píng)價(jià)該國(guó)股票市場(chǎng)估值的相對(duì)合理程度。我們定義一國(guó)的股價(jià)產(chǎn)出比率為該國(guó)股票市場(chǎng)代表性基準(zhǔn)指數(shù)價(jià)格與人均名義GDP的比率。由于股票價(jià)格指數(shù)沒(méi)有剔除通貨膨脹的影響，是股票市場(chǎng)的名義價(jià)格指數(shù)，因此股價(jià)產(chǎn)出比率定義中的人均GDP也采用名義值，即使用當(dāng)期價(jià)格計(jì)算的人均名義GDP。股價(jià)產(chǎn)出比率是比市場(chǎng)平均市盈率更好地度量股票價(jià)格相對(duì)高低的指標(biāo)。這是因?yàn)?，長(zhǎng)期內(nèi)公司盈利增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)基本保持同步，但是GDP增長(zhǎng)率比公司盈利增長(zhǎng)率要穩(wěn)定得多。
　　以美國(guó)二十世紀(jì)50至80年代為例。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，美國(guó)股價(jià)產(chǎn)出比率（定義為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)除以美國(guó)人均名義GDP）一般在1.25%上下波動(dòng)；在經(jīng)濟(jì)收縮期，美國(guó)股價(jià)產(chǎn)出比率一般在0.75%上下波動(dòng)。1952年1月31日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為24.14點(diǎn)，美國(guó)人均名義GDP為3200美元，股價(jià)產(chǎn)出比率為0.75%；1987年1月30日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為274.08點(diǎn)，美國(guó)人均名義GDP為27000美元，股價(jià)產(chǎn)出比率為1.00%。
　　中國(guó)目前的人均名義GDP在2000美元左右，保守地估計(jì)，如果以實(shí)際GDP年平均增長(zhǎng)率為8%、年平均通脹率為4%計(jì)算，10年之后中國(guó)人均名義GDP將達(dá)到6千美元以上。假定中國(guó)股價(jià)產(chǎn)出比率保持穩(wěn)定，則A股市場(chǎng)未來(lái)10年將有2倍的升值空間。從美國(guó)股價(jià)產(chǎn)出比率的歷史變動(dòng)來(lái)看，其1982至2002年間的平均股價(jià)產(chǎn)出比率超過(guò)了1952至1982年間的平均股價(jià)產(chǎn)出比率的兩倍。在中國(guó)達(dá)到比較成熟的經(jīng)濟(jì)體之后，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率下降導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，股價(jià)產(chǎn)出比率將會(huì)大幅度提高。如果進(jìn)一步假設(shè)10年之后中國(guó)股價(jià)產(chǎn)出比率上升至目前的兩倍水平，那么A股市場(chǎng)未來(lái)10年將有4倍的升值空間。從這個(gè)意義上講，我們長(zhǎng)期看好A股市場(chǎng)。
　　其次，我們對(duì)美國(guó)股市1871年以來(lái)130多年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，盡管130多年來(lái)美國(guó)股市經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)、1929年的大蕭條以及1970年代的滯脹和多次重大的制度變革，但是市場(chǎng)規(guī)律卻表現(xiàn)出前后驚人的一致性：第一，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率圍繞GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)；第二，如果投資期為10年以上，則市場(chǎng)年平均收益率與公司年平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率基本相等，市場(chǎng)的短期收益率則圍繞公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅波動(dòng)，這種短期波動(dòng)取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即市盈率的變化。
　　A股公司2007年中報(bào)數(shù)據(jù)表明，所有上市公司平均利潤(rùn)同比增長(zhǎng)79%，其中投資收益占利潤(rùn)總額的24%，剔除金融公司則僅占14%。由此可見(jiàn)，今年以來(lái)中國(guó)股市60%的漲幅得到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐，其余40%的漲幅則屬于市盈率的上升。因此從基本分析來(lái)看，A股市場(chǎng)的估值水平具有合理性，目前斷言中國(guó)股市存在嚴(yán)重泡沫還為時(shí)尚早。
　　盡管我們長(zhǎng)期看好中國(guó)股市，但認(rèn)為短期內(nèi)A股市場(chǎng)將面臨調(diào)整的壓力。主要原因在于，強(qiáng)烈的通脹預(yù)期將迫使央行加大貨幣緊縮的力度，而中報(bào)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)超預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)以后，投資者將面對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是否可持續(xù)的不確定性。
　　首先，從通脹預(yù)期來(lái)看，食品價(jià)格大幅上漲所推動(dòng)的CPI上升趨勢(shì)盡管是暫時(shí)的，但在年底以前不大可能結(jié)束。同時(shí)，由于可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高的速度大大快于不可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率的提升速度，因此不可貿(mào)易品部門價(jià)格的上漲將成為一個(gè)長(zhǎng)期而持續(xù)的過(guò)程。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際工資等于勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出即勞動(dòng)生產(chǎn)率，因此不可貿(mào)易品部門與可貿(mào)易品部門的相對(duì)價(jià)格等于兩部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的反比。由于不可貿(mào)易品價(jià)格僅僅取決于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供需均衡，而可貿(mào)易品價(jià)格則是在全球市場(chǎng)定價(jià)的，因此當(dāng)可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提升速度快于不可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提升的速度時(shí)，不可貿(mào)易品部門的價(jià)格將持續(xù)上漲?？紤]到這些因素的疊加影響，央行的貨幣緊縮力度可能超過(guò)市場(chǎng)此前的普遍預(yù)期。更為重要的是，盡管實(shí)際利率仍然為負(fù)，但法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至12.5%，幾乎達(dá)到商業(yè)銀行的實(shí)際準(zhǔn)備金率14%左右，使得貨幣政策的邊際影響陡然增大，這將有效地壓縮商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的余地。
　　其次，A股公司中報(bào)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)超預(yù)期已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，投資者現(xiàn)在面對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是否可持續(xù)的不確定性。長(zhǎng)期內(nèi)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)不可持續(xù)是必然的，利潤(rùn)增長(zhǎng)率遲早將回落到與GDP增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)乃?。因此，在貨幣政策緊縮力度加強(qiáng)和投資者等待公司盈利最新數(shù)據(jù)的過(guò)程中，A股市場(chǎng)將面臨短期的調(diào)整壓力。